彭文生谈后疫情时代最佳宏观政策组合：紧信用松货币宽财政

后疫情时期的经济衰退与一般的经济周期衰退有什么有一点注目的差异？对宏观政策有哪些含义？我共享一点自己的仔细观察和思维。　　首先说明“后疫情”是什么意思。

“后疫情”是指，我们挣脱了疫情频发初期的经济停工，疫情获得有效地掌控，经济活动衰退，但疫情还并未几乎避免（有效地疫苗还没经常出现），经济活动没几乎恢复正常状态。　　我的主要观点是，后疫情时期经济衰退呈现出三大特征：　　一是储蓄不足，或者说供给小于市场需求，意味著经济很弱衰退，较低通胀压力，大自然利率（经济供求平衡必须的利率）上升；　　二所谓政府部门杠杆下降，但债务没构成生产性投资，未来债务债权人压力减少；　　三是掌控疫情的必须转变人们的不道德，带给经济结构的调整，特别是在是减缓了无认识经济，也就是数字经济的发展。　　为了消化储蓄不足，主要有三条路径：银行信贷、必要融资、财政扩展。

这三者各有优劣势，详细来讲：　　信贷扩展减少债务开销，不利于杨家经济，有利于结构调整，同时激化社会阶层分化；　　必要融资减少债务风险，不利于新的经济，但也激化社会阶层分化；　　财政扩展减少非政府部门债务风险，但补贴现有行业和平稳现有低收入等有利于结构调整，同时财政具备调节收益分配的功能，不利于减低社会阶层分化。　　一个含义是，地毯式的财政和信贷救助不利于短期平稳，但有利于经济结构的调整，所以我们在思维后疫情时期宏观政策时，更加必须融合增进结构调整的必须。　　不足储蓄仍在减少，经济衰退动能较强　　不足储蓄怎么来的？两个原因：第一，在疫情频发的时候，有钱人花上不过来。

我们社交隔绝，无法过来消费，储蓄被动减少。图1表明，今年前几个月，美国、中国、德国、法国的家庭部门储蓄率和过去较为显著下降。　　这种被动储蓄有个含义，就是疫情过后消费不会有一个背叛式的声浪。数据表明，这个报复性的声浪没经常出现。

为什么没有经常出现？在疫情几乎避免之前，为了减少被病毒感染的风险，人们对自己的不道德不会有一个先后次序的考虑到——对于绝大多数人来说，优先的是工作，因为我们要赚钱养家，而一些可选消费活动则可以延期。　　图2表明，工业增加值的衰退持续慢于社会零售，也就是生产衰退持续慢于消费。也就是说，不仅是疫情频发的时候储蓄被动减少，在后疫情时期，人们主动自由选择的不道德也带给储蓄减少，这是不足储蓄的第二个来源。

　　这里面还跟收益分配有关系。　　一方面，疫情冲击激化了社会的社会阶层分化。我们看美国有所不同年收入层次家庭当中远程办公的比例。

图3表明，收益越高，远程办公的比例越高，也就是说，收益较低的人不受疫情的冲击比较较小。　　另一方面，社会阶层分化激化不足储蓄。我们看西南财大的调查数据，收益前5%的家庭平均值储蓄率多达70%，占到社会总储蓄的50%，而最近的调查数据表明（图4），低收益家庭的储蓄意愿在疫情冲击下减少了。

　　不足储蓄有哪些宏观含义？我想要有以下几点：　　❶ 经济衰退动能较为很弱，因为市场需求比供给很弱，生产能力没充分利用，也就是经济在高于潜在快速增长的水平运营。　　❷较低通胀甚至有通缩压力，因为供大于求。　　❸供求平衡拒绝的大自然利率上升或者处在低水平。　　❹减少贸易顺差，国内的供给不足可以通过出口来消化，当然其他国家有可能也面对类似于的问题，所以这个有可能不是一个附加的项。

　　疫情期间信贷扩展没能构成生产性投资　　疫情冲击期间构成的债务的一个最重要特征，就是它没构成生产性投资。　　在以往的债务周期下行的时候，企业特杠杆一般是为了生产性投资。而在经济停工期间，企业借债主要是保持存活，比如用作发工资、缴租金，不是用作生产性投资。

也就是说，疫情期间企业借债不减少未来的现金流，由此有利于未来的债务偿还债务。　　就中国的企业和家庭部门来讲，过去十多年有两次债务在短期内较慢下降：一次是今年上半年，前面一次就是全球金融危机之后的2009~2010年。这一次非政府部门债务下降的幅度（相对于GDP）比上一次小一些（图5），但这一次的债务没构成生产性投资。

　　我们辨别了3000多家中国上市公司的财务报表，较为筹资的两个资金用途，经营活动和投资活动，今年一季度上市公司的筹资清净减少的用途，主要是经营活动，投资和过去较为没减少（图6）。　　作为对比，应付全球金融危机带给的债务扩展，其用途更好地是反对生产性的投资活动（图7）。

虽然后来也有很多批评，债务扩展太快了，投资效率和回报率上升。但我想要提醒一下，这一次的问题有可能更为引人注目，这一次不是投资效率较低的问题，而是没投资。从市场主体来讲，也就是企业部门来讲，没构成生产线投资的债务，未来的偿还债务问题是一个挑战。　　那么债务压力有可能在什么时候经常出现？看过去的经验，每一次债务扩展之后，债务开销都是再行减少后下降。

具体来讲，过去十几年的几次信贷扩展，在开始的4~6个季度，债务开销是上升的，因为新增贷款的量多达了存量债务还本付息的减少，但是4~6个季度以后不会反过来，存量债务的还本付息多达新增贷款（图8）。除非每年都做大规模的信贷扩展，我们都告诉这是不现实的。

　　总之，今年上半年的信贷扩展未来对经济的拖垮甚至对金融风险的影响必须引发注目。　　数字经济加快发展　　后疫情时期经济衰退的第三个有一点注目的特征是结构调整，或者叫破坏性创意。　　这个和疫情的长短是有关系的。

如果疫情的时间是一段时间的，是重复使用的冲击，只有几个月时间，疫情完结后经济活动恢复正常，经济结构所不受影响并不大。在这样的情形下，地毯式救助，保持现金流，保持现有的低收入、现有的企业资本结构等，也就是保持现有的经济结构，不利于疫情过后的经济衰退。

　　但是，如果疫情是持续冲击，打破几个月时间，比如未来几年我们要和病毒并存，那我们的消费习惯、商业模式都有可能再次发生一些变化。这种情形下，持续的地毯式救助就有利于经济结构调整，最后也有利于经济衰退。

　　从全球发展来看，疫情短期内无法完结，提醒我们要注目经济结构变化的必要性及有可能的演进路径。　　最近美国NBER的一篇文章表明，美国企业预期未来一年低收入的总变动（减少和增加总和）对净变动的比例显著下降，而一般的经济下行期基本是单向的低收入增加，经济衰退期是单向的低收入减少，总变动/清净变动的比例波动比较较小（图9）。

企业雇工的双向变动减少有可能是经济结构调整的迹象之一。　　谈及数字经济，很更容易让人误解到新的行业、新的产业，但只不过我们看历史的经验，这里提到一篇研究文章，其他国家的一些最重要结构调整时期的发展表明，调整既有行业之间的此消彼长，更好的还是行业内的变动（图10）。　　这次数字经济的发展应当也不值得注意，某种程度是数字产业化，也就是新的行业，也有产业内的数字化，比如说餐馆重开和店内扩展同时再次发生，医院的采访人数增加和在线医生采访下降等。

也就是说，我们要注目的，不仅是所谓的新经济产业，传统行业内也有一个数字化、人与人认识减少的变化。　　最理想宏观政策人组：“凸信用、泊货币、长财政”　　总结以上的分析，后疫情时期经济衰退呈现出三个特征：一是储蓄不足或者说供大于求，二是不构成生产性投资的债务减少，三是以数字经济加快发展为载体的经济结构调整，这和一般的经济周期的衰退不一样。

　　三者之间不存在一些联系也有可能有冲突。针对公共卫生危机影响经济的特殊性，宏观政策的应付必须考虑到以上的三个特征。从健低收入、健民生、大位快速增长的看作，不足储蓄的一个最重要含义是大自然利率上升，宏观政策有两个应付的方式：一是财政扩展，必要提高总需求，增进供求平衡，也就是提高大自然利率；另一个方式是货币放开，引领市场利率上升，趋向供求平衡拒绝的大自然利率。

　　货币放开消化不足储蓄又有三条传导渠道：低利率增进信贷市场需求；低利率提高资产价格，增进必要融资；汇率升值减少贸易顺差。如前所述，基于全球储蓄不足的共性，汇率升值不是不切实际的选项。

　　也就是说，消弭不足储蓄、大位快速增长基本有三条路径：信贷、必要融资和财政，就增进宏观经济均衡来讲各自有优劣势（图11），把这三条路径做到一个均衡的话，应当说道最很差的方式是之后做信贷扩展，必要融资和财政有可能相辅相成，各自有优劣势。　　由此我把理想的宏观政策人组总结为“凸信用、泊货币、长财政”。凸信用就是减少对信贷扩展的倚赖，不利于掌控债务风险，不利于掌控房地产泡沫，泊货币在宏观上是谈就是反对财政扩展，在微观上增进必要融资成本的上升。　　打破MMT，融合供给末端思维政策权衡　　去年CF40年会的时候，我谈MMT理论（现代货币理论）对中国的糅合意义，引发的争辩相当大。

只不过，MMT对我们的救赎不是所谓的财政赤字货币化，而是说道要利用好财政扩展的空间，减少对信贷的倚赖。在当下，在我看来，MMT的政策含义就是“凸信用、长货币、长财政”。　　我们应当打破MMT，MMT主要还是一个总需求管理的视角，我们必须融合供给末端来思维政策路径的权衡。

　　打破MMT主要是两个方面。第一，长财政不仅要反对总需求，更加要反对供给外侧结构性改革，要反对结构调整，比如说减少自律低收入补贴。

不是说道要全然地给企业放补贴，而是说道要给它追加低收入的补贴，给它适当的政策扶植；再行一个是减缓所谓的新基建投资；还有就是要强化人力资本，财政要反对人力资源培训。　　第二，把长财政和增进必要融资融合在一起。

一个有可能是，将政府的财富基金用作培育合乎新的经济发展方向的企业。这一点有可能很有争议，一谈及政府基金，很多人有可能就不会实在这是有问题的。只不过我们要看历史，无论是西方还是我们中国过去的一些历史，还包括美国1958年的小企业投资计划和德国、日本的一些经验，政府基金对于经济结构调整还是需要起着推展起到，关键在于我们怎么做。

另一个有可能是纾困性的债转股，把部分债务改回股权投资。但是这一点常有一些拒绝，比如强化数字化投放和数字化转型，这样既不利于减少债务风险，又不利于增进结构调整。　　最后讲讲必要融资本身的发展。

一个少见的疑惑是，必要融资能充分发挥多大起到？把A股、港股、中概股放到一起看，再行融合一级市场的投融资，必要融资需要充分发挥的起到早已很明朗，而且其起到还在大大减少。一个引人注目的例子就是中国新的经济的发展，一些全球著名的大平台经济企业的茁壮，在相当大程度上归功于风险投资的反对。资本市场对风险的定价能力和对创意的引领起到是银行信贷无法比起的。

　　数据表明，疫情冲击对经济有所不同行业的影响在美国股市有显著的反映。我们提到最近的一篇研究文章分析表明，在过去几个月，人与人接触性强劲、不受疫情影响大的所谓韧性劣的行业，比如餐饮、水运、矿业，这些行业的股价受到较为大的冲击（图12）。反之，接触性很弱、韧性较为强劲、不受疫情影响小的行业，比如计算机电子、机械、电气等，股价比较展现出较好，可以说道是获益的。

　　反过来谈，股票价格的差异也有引领私人部门减少对这些韧性强劲的领域的投资和融资的起到。就数字经济的发展来讲，资本市场引领经济结构调整的起到有可能比过去更加最重要。　　我们把这篇文章的方法提到到中国，对有所不同行业的“韧性”的估计，我们必要借出美国的涉及数据，有可能不一定精确，但偏差应当并不大，因为人与人之间认识密度的逻辑是完全一致的。

融合股市有所不同板块的比较展现出，中国的数据也表明了类似于特征，行业韧性高低与股市回报率呈现出于是以涉及关系。也就是说，中国股市也经常出现了一些可行性迹象，资本市场比信贷更加不利于引领经济结构调整。

　　充分发挥好必要融资的起到，显然还是要深化资本市场改革。最近这方面有很多辩论，也有一些根本性政策实施，还包括前进创业板登记制改革、深化注销制度变革、严厉打击欺诈信息、压制不实不道德，增强民事赔偿金和刑事追责力度、创建集体诉讼机制等，这些都不利于提高以信息透露为基础的风险定价的效率，充分发挥资本市场增进创意和经济结构调整的起到。

　　（作者系由中金公司首席经济学家、研究部负责人）　　第一财经获得许可转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”，有删减。

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